Sentencia Contencioso-Administrativo Audiencia Nacional. Sala de lo Contencioso-Administrativo. Sección Tercera, Rec. 2346/2020 de 21 de diciembre del 2023

que formula el magistrado José Félix Méndez Canseco a las sentencias recaídas en cada uno de los recursos números: 1936/20; 2346/20; 991/20; 2171/20; 2170/20 y 2130/20.

La razón por la cual se formula voto particular a las expresadas sentencias, es, además de por lo que más abajo se dirá, por considerar (dicho sea con todo respeto a las personas que las redactaron), que las fundamentales cuestiones planteadas en los correspondientes recursos no han sido enjuiciadas, sino que más bien tales sentencias se han dedicado a inadmitir los recursos sin pronunciarse sobre el fondo del asunto haciéndose eco de las alegaciones de la Abogacía del Estado, que lo que de verdad ha interesado es que se declare la inadmisibilidad del recurso por falta de legitimación de las recurrentes evitando entrar en el fondo. Curiosamente, dichas sentencias en varios casos hacen referencias a cuestiones de fondo planteadas, dizque " a mayor satisfacción de las partes", y lo hacen también sobre la base de las alegaciones vertidas por la Abogacía del Estado.

PRIMERO. Antes de entrar a examinar las cuestiones que más adelante mencionaré, quiero hacer una precisión en referencia a la legítima actividad desarrollada por las diversas entidades y personas recurrentes que en algún caso por las demandadas se califica de "oportunista" o "especuladora", en un intento, quizás, de cuestionar de algún modo a aquellas y descalificar su legitimación procesal por supuestamente ostentar un "interés puramente económico".

En efecto; los recurrentes son sociedades y fondos que se ajustan a la definición de inversores profesionales, conforme al artículo 205 de la LMV. Lo mismo que las también diversas entidades privadas participantes en las negociaciones en el proceso de la OPA aquí cuestionada y que figuran como demandadas en los diversos recursos arriba expresados y que son personas y entidades inversoras, legítimamente especuladoras y que se guían, también legítimamente, por el criterio del máximo beneficio y el mínimo coste. Fondos "oportunistas" los hay en ambos lados del proceso. Y es perfectamente legítimo que aprovechen legalmente las oportunidades económicas que se les presenten.

Esta precisión resulta de interés para entender por qué la compra venta de acciones de Masmovil antes de aprobarse la exclusión no tiene el alcance que pretende dársele por la Abogacía del Estado y por las sentencias dictadas y de cuyo contenido discrepo.

Y es que no es de recibo considerar que las entidades y personas en este caso recurrentes actúan de modo irregular, como si se tratase de entidades sospechosamente especuladoras y oportunistas, cuando, como es el caso, lo que sucede es que han comprado acciones de Masmóvil con posterioridad al anuncio de la OPA y después las vendieron antes de la aprobación de la exclusión. Está claro que compraron legítimamente acciones (que otros legítimamente les vendieron), porque especularon y vieron una oportunidad de inversión legítima; y también está claro que después vendieron, naturalmente antes de la exclusión, por la sencilla razón, también legítima, de que, en caso contrario, una vez llegada la exclusión, sus acciones perderían el valor indudable que proporciona la liquidez en el mercado.

Hacer derivar del momento de la compra de las acciones la legitimación procesal de las recurrentes no se ajusta a derecho y carece de la menor cobertura legal.

Al parecer se trata de una invención u ocurrencia de la Comisión Nacional del Mercado de valores y de la Abogacía del Estado o viceversa (también en esto las sentencias de las que discrepo se hacen eco).

Con esto debería bastar para desvirtuar la fundamentación jurídica de las sentencias que han declarado la inadmisibilidad de los recursos. Sin embargo, hay más razones para ello.

SEGUNDO. Considero cuestiones fundamentales en todos los expresados recursos las siguientes:

1. La legitimación de la parte recurrente en cada uno de los recursos.

a) Los swaps y la legitimación.

Se ha negado legitimación de alguno de los recurrentes por el hecho de haber sido únicamente titulares de swaps.

Con los swaps un fondo de inversión o una gran compañía solicita al proveedor del swap que compre acciones de una compañía, generalmente, cotizada. Estas acciones constituyen el denominado subyacente. Así es aquí el caso de Polygon, donde los proveedores son Credit Suisse y Jefferies y el subyacente son acciones de Masmovil. Y con independencia de la revalorización o no de las acciones, es decir, el subyacente, quien soporta el riesgo es el inversor. En este caso, Polygon. El mismo riesgo que soportan los accionistas.

Concurre claramente un interés (económico) legitimador.

Véase, además, cómo el artículo 28.1 del Real Decreto 1362/2007, de 19 de octubre, regula la obligación de notificar las participaciones significativas en sociedades cotizadas aunque no sean accionistas formales, mencionando expresamente los swaps.

Por otra parte, es de tener muy en cuenta la alegación de la parte recurrente, cuando dice que "a la CNMV le consta la declaración de los swaps que notificó en su día la demandante [...], declaración que sirvió para reflejar el interés económico del demandante en el folleto de la OPA y en el informe de la [CNMV] que sirvió de base a la autorización de la misma". Y añade también la parte que negar ahora la legitimación viola los principios de los actos propios, de la confianza legítima y de la buena fe ( arts. 9 y 103 CE, 11.1 LOPJ, 247.1 LEC y 3 de la Ley de Régimen Jurídico del Sector Público).

b) Las acciones y la legitimación.

Como ya hemos visto más arriba, considero no ajustadas a derecho las sentencias de las que discrepo en cuanto niegan la legitimación para recurrir a las entidades y fondos que compraron acciones de Masmóvil con posterioridad al anuncio de la OPA y después las vendieron antes de la aprobación de la exclusión.

Además (y también discrepo), también se ha negado legitimación a las entidades que, aun teniendo acciones compradas antes de la aprobación de la OPA, su número es escaso. Se cita en la sentencia el artículo 495.2.b) de la LSC]: umbral mínimo para estar legitimado para impugnar los acuerdos sociales ex LSC fue introducido por la reforma operada por la Ley 31/2014.

Sin embargo, considero que esta norma corresponde a un grupo normativo diferente cuya finalidad es claramente la legitimación para impugnar acuerdos sociales, y no tiene nada que ver con la relativa a la legitimación para recurrir ante la jurisdicción contencioso administrativa una actuación aprobatoria de una OPA y la posterior de exclusión.

Limitar el acceso a la jurisdicción de tal modo, vulnera el artículo 24 de la Constitución.

En definitiva, entiendo que no se ajusta a derecho inadmitir un recurso contencioso administrativo por una supuesta falta de legitimación que no concurre.

2. Alcance de la actuación administrativa recurrida; relación entre la aprobación de la OPA y la posterior aprobación de la exclusión por parte de la Comisión Nacional del Mercado de valores.

Según consta en las actuaciones, el 30 de octubre de 2020 el comité ejecutivo de la CNMV autorizó la exclusión de cotización de las acciones de Masmovil.

Este es el acuerdo que se impugna en el recurso 1936/2020.

Este recurso y el que se sigue también en este tribunal con el número 991/2020, aparecen relacionados, porque en esta último se impugna la aprobación de la OPA.

El acto administrativo impugnado el curso 1936/2020, es el acuerdo de 30 de octubre de 2020 del Comité Ejecutivo de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, que autoriza la solicitud de exclusión de negociación de la totalidad de las acciones representativas del capital social de Masmóvil en las bolsas de valores de Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia que fue presentada por dicha sociedad el día 26 de octubre de 2020.

El referido acto se impugna por considerar que el precio ofrecido y pagado en el marco del proceso de exclusión no es un precio equitativo y por lo tanto, la CNMV, no ha llevado a cabo correctamente la función legalmente encomendada de supervisar el modo de cálculo del precio y de que este se produzca conforme a los parámetros del RDOPAS y sea equitativo.

Es de acoger la alegación formulada por la parte recurrente cuando afirma que:

" el verdadero acuerdo de la CNMV dando su conformidad con el precio ofrecido como equitativo, se produce en el acto o acuerdo que ahora se impugna (el de autorización de la exclusión mediante la aplicación de la excepción a formular OPA de exclusión del artículo 11.d) del RDOPAS) y no con el previo acuerdo de 29 de julio de 2020 que autorizó inicialmente la OPA voluntaria sobre Masmóvil, y ello a pesar de que en dicha oferta inicial se anunciara ya el precio equitativo de una hipotética exclusión, que el oferente anunció que promovería si se daban las condiciones fijadas por él y se acompañaba el informe de valoración de PWC.

Al aprobarse la OPA voluntaria, la CNMV no tiene realmente que autorizar ningún precio para esa OPA, pues por su propia esencia de voluntariedad, el precio se ofrece libremente por quien promueve la OPA.

Por lo tanto, al dar el visto bueno a la OPA voluntaria, la CNMV no habría aprobado ningún precio para esa OPA (porque, como hemos indicado, no tiene que hacerlo). Tan solo se limitó a supervisar que se habían cumplido los requisitos formales de ese tipo de operaciones. Es cierto que el Folleto de la OPA contemplaba la hipótesis de una posterior exclusión y señalaba un supuesto precio equitativo por esa exclusión, pero en la medida en que en ese momento la exclusión era una mera hipótesis, el acuerdo de la CNMV autorizando la OPA voluntaria no entra en esa cuestión.

Sin embargo, cuando la condición propuesta por el oferente se cumple y se procede a la exclusión, la aprobación de ésta por la CNMV lleva implícita la verificación sobre la equidad del precio de exclusión ofrecido en su día en el Folleto de la OPA voluntaria y, finalmente, su aprobación.

Luego, debemos concluir necesariamente que el momento en que la CNMV debe probar metabolito nunca vomitando tabla para papa y aprobar como equitativo el precio de la exclusión es cuando aprueba dicha operación de exclusión, y aún con mayor sentido cuando aprueba que dicha exclusión se verifique sin mediar una OPA de exclusión. Este acuerdo es el que han impugnado las demandantes y es objeto de este procedimiento".

Por lo tanto, si esta Sala hubiera decidido estimar el recurso interpuesto contra la autorización de la OPA y ordenar la retroacción de actuaciones (me refiero al recurso número 991/2020, que lo que dispuso en realidad fue inadmitir el recurso), entonces también debería estimarse el recurso formulado contra la exclusión y procedería la retroacción de las actuaciones para que la CNMV autorice después la exclusión al precio equitativo que corresponda y que la parte recurrente considera que debería ser superior al que se autorizó al aprobar la OPA.

Pero como quiera que no ha sido estimado dicho recurso número 991/2020, no por ello el recurso 1936/2020, donde se impugna la exclusión, deja de tener entidad propia, ya que la exclusión de negociación de las acciones deriva de la autorización de la OPA (tal y como expresamente consta en el texto de la resolución recurrida), autorización que, naturalmente, no podría haber tenido lugar en el caso de no ajustarse al ordenamiento jurídico, que es lo que la parte recurrente propugna formulando alegaciones de fondo contra aprobación de la OPA en un recurso dirigido contra la aprobación de la exclusión.

Y no es de recibo denominar (como hace alguna de las demandadas) a este modo de impugnación "impugnación indirecta", como si se tratase de una relación acto-reglamento. Eso no tiene nada que ver. La relación de dependencia existente entre ambas autorizaciones (de la OPA y de la exclusión) es más bien una de las características de un grupo normativo, que en este caso conforma el proceso de la OPA litigioso.

Por ello en el recurso contra la exclusión es jurídicamente posible argumentar la anulabilidad del acuerdo de aprobación de la OPA, que es el acto administrativo del que trae causa.

Basta leer el acuerdo recurrido, de 30 de octubre de 2020 y se comprobará lo dicho.

3. Desigualdad de trato a los accionistas de Masmóvil.

Para un adecuado enjuiciamiento de esta cuestión han de tenerse en cuenta los antecedentes que siguen.

El 4 de marzo de 2020 tuvo lugar la constitución de la sociedad "Lorca Telecom BidCo, S.A.U." para realizar una oferta (OPA) por todas las acciones de Másmovil que cotizaban en la bolsa española. KKR, Providence y Cinven son los propietarios, a partes iguales, de la sociedad Lorca.

Entre abril y mayo de 2020 los compradores negocian con los mayores accionistas, con el consejo de administración y con el equipo directivo de Másmovil. Alcanzan determinados acuerdos: los 5 mayores accionistas (29,56% de las acciones) denominados " accionistas reinversores" recibirían dinero por sus acciones y comprarán acciones de Lorca, la empresa compradora.

Es de advertir en este punto, que concurren una serie de circunstancias en el proceso de aprobación de la OPA y la exclusión, que permiten concluir la falta de equidad en el precio fijado por la Comisión Nacional del Mercado de valores, 22,50 € por acción.

Es de recordar que el Tribunal Supremo, en Sentencia de 23 de mayo de 2005 (RJ 2005/4382), ha destacado la trascendencia de la intervención de la CNMV para salvaguardar, entre otros derechos, que todos los accionistas en igualdad de circunstancias reciban el mismo trato y que el órgano de administración actúe en interés de todos ellos.

Pues bien, examinaremos la situación de los accionistas reinversores y la de los minoritarios ante la exclusión. Y al efecto deberemos comprobar si como consecuencia de los expresados acuerdos entre los accionistas reinversores y el oferente han dado lugar o no al que no se aprecie un reparto equitativo del valor de la compañía entre todos los accionistas.

Según consta, los principales accionistas Masmóvil, que representaban el 29,56% de su capital y firmaron con el oferente el 31 de mayo de 2020 un compromiso irrevocable previo de vender sus acciones en el curso de la OPA al precio a 22,50 euros por acción. Dentro de los acuerdos alcanzados con el oferente es de destacar lo que en el folleto se denomina "compromiso de reinversión" en Lorca JVCo Limited, (sociedad íntegramente participada de modo indirecto por Cinven, KKR y Providence). De dicho "compromiso de reinversión" quedaban excluidos los accionistas minoritarios.

Así las cosas, si estuviera claro que se trataba de un "compromiso de reinversión", y no de un "derecho de reinversión", no se suscitaría la duda de una posible vulneración del principio de igualdad de trato.

Sin embargo, es lo cierto y averiguado que los principales accionistas de Masmóvil, que representaban el 29,56% de su capital firmaron con el oferente el 31 de mayo de 2020 (un día antes de la presentación de la solicitud de autorización de la OPA voluntaria) acuerdos de "compromisos irrevocables" con carácter previo a la venta de sus acciones en el curso de la OPA voluntaria al precio a 22,50 euros, y sus representantes en el consejo de administración de Masmóvil habrían de votar a favor de la redacción de un informe del Consejo de Administración favorable a la OPA como parte de los compromisos asumidos.

Tales "compromisos irrevocables" suscitan no sólo la cuestión relativa a la intervención de los consejeros afectados en el proceso, sino también el hecho de que la irrevocabilidad de estas aceptaciones dependía, entre otros extremos, de que no se formulara ninguna OPA competidora a un precio superior a 26 euros por acción. Lo cual suscita la cuestión relativa a si el precio aprobado de 22,50 € cada acción, era un precio objetivo o bien, como los recurrentes alegan, un precio inferior al real, que podría llegar al menos a los 26 euros por acción.

Y así las cosas, además tales "compromisos irrevocables" suscitan la cuestión fundamental antes referida, que no es otra sino la posibilidad de que los denominados "compromisos de reinversión" para los accionistas mayoritarios fueran más bien derechos o compensación adicional o privilegios de reinversión, que no fueron otorgados a los accionistas minoritarios, los cuales no podían optar a esos denominados "compromisos de inversión".

Y en este caso, es evidente que el precio resultante no puede considerarse equitativo. Estaríamos ante un precio por acción de 22,50 para algunos y de 22,50 + x para otros.

Llama la atención la defensa que hace la Abogacía del Estado en este punto, cuando, pasándose, llega a afirmar lo siguiente:

"83. En efecto en primer lugar, los primeros han suscrito un compromiso irrevocable de aceptación de la OPA durante los cinco primeros días del plazo de aceptación, que no tienen los segundos. Lo anterior sitúa a los segundos accionistas (el resto) en una circunstancia completamente distinta a los primeros, situación mucho más favorable, ya que el resto de accionistas tiene la posibilidad de aceptar la OPA durante todo el plazo de aceptación y revocar su aceptación hasta el penúltimo día. También pueden no aceptarla, para comprobar el volumen de aceptación final de los demás accionistas y, en su caso, vender tras la liquidación de la OPA en la orden de compra sostenida que debe realizar el oferente al mismo precio que en la OPA durante al menos un mes en el semestre posterior a la finalización de la misma (tal como impone el art. 11 d. RDOPAS). Incluso tienen la posibilidad de vender en todo momento y al margen de la OPA sus acciones en Bolsa hasta la exclusión de la sociedad. Ninguna de esas posibilidades la tienen los accionistas con compromisos irrevocables, que difícilmente pueden considerarse en iguales circunstancias".

Es decir, que para la abogacía del Estado la situación de los accionistas minoritarios es " mucho más favorable" (sic).

Incluso si esto fuera cierto (que no), también tendríamos que concluir que el precio no es equitativo.

Lo cierto y averiguado es que en ningún caso concurre el requisito del trato paritario entre los accionistas.

Conclusión.

Por todo lo expuesto, considero que la actuación administrativa recurrida no se ajusta al ordenamiento jurídico, y lo procedente hubiera sido admitir los recursos, anular aquella y ordenar la retroacción de actuaciones para que la Comisión Nacional del Mercado de valores, observando el procedimiento legal, se pronunciará sobre el precio que estime como objetivo, paritario y equitativo de las acciones a que se contrae la litis.

José Félix Méndez Canseco, Magistrado.

Madrid, a 21 de diciembre de 2023.